IL METODO REDDITUALE DI DETERMINAZIONE DEL CAPITALE ECONOMICO AI FINI DELLA VALUTAZIONE D’AZIENDA

La valutazione d’azienda può essere effettuata per stimare il valore economico societario con l’intento di soddisfare finalità differenti, tra le più importanti:

• realizzare operazioni straordinarie di M&A, trasformazioni, conferimenti, fusioni, cessioni, scissioni o equity research in cui viene stabilito il target price dell’impresa, 
• valutazioni preliminari per IPO, initial public offering, attraverso la definizione di un range di prezzo per l’azione di un’impresa che vuole quotarsi sui mercati, 
• fairness opinion, ovvero pareri di congruità che riguardano operazioni già avviate,
• arbitrati o procedimenti civili in merito a controversie legali connesse al prezzo di cessione societari.

---

METODOLOGIE DI VALUTAZIONE

Esistono diversi metodi di valutazione aziendale, di seguito si rappresentano le caratteristiche principali:

• metodi basati sui flussi di risultato, per i quali il valore economico è calcolato come attualizzazione dei flussi futuri dell’impresa, di cassa (metodo finanziario) o di reddito prodotto dalla gestione (metodo reddituale). Tali flussi possono essere frutto di una previsione esplicita attraverso la redazione di documenti prospettici quali business plan e piani industriali o di un flusso medio normalizzato derivante dallo storico e da stime;
• metodo dei multipli che esprime il valore economico in funzione dei prezzi espressi dal mercato o prezzi di transazioni di società comparabili, ovvero società simili, quotate e non. I multipli, quali tra i più utilizzati EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E, vengono calcolati e aggiornati da parte di enti qualificati, per poi essere applicati all’impresa da valutare e, pertanto, la scelta deve essere ponderata a seconda dal settore industriale di riferimento e l’area geografica di competenza;
• metodi patrimoniali, si basano sulla ridefinizione del patrimonio dell’impresa. Il metodo patrimoniale semplice dispone che il valore dell’impresa sia pari al patrimonio rettificato, ottenuto ri-esprimendo i valori contabili patrimoniali in funzione dei loro valori correnti; invece, il metodo patrimoniale complesso prevede che il valore dell’impresa sia uguale al valore del patrimonio netto rettificato con l’aggiunta degli assets intangibili che non transitano negli schemi di bilancio, come ad esempio la stima dell’avviamento;
• metodi misti, basati sul concetto di economic profit, così denominati dato che si compongono di un elemento reddituale noto come extra-reddito, rispetto al rendimento del proprio patrimonio, e da un elemento patrimoniale, ovvero il patrimonio netto rettificato a valori correnti. Tale metodologia esprime il valore economico di un’azienda in funzione del suo patrimonio netto rettificato e dell’attitudine a generare un reddito medio normalizzato superiore al rendimento normale, fornendo quindi una valutazione particolarmente completa e complessiva.

---

IL METODO REDDITUALE

Approfondendo il metodo di stima reddituale, il valore dell’azienda viene rappresentato come la sua capacità di produrre redditi in futuro: ponendosi nell’ipotetica figura di acquirente, si cerca di verificare se si è adeguatamente remunerati per il capitale potenzialmente investito nell’azienda.

Per questo motivo, i redditi futuri attesi sono contrapposti alla remunerazione ottenibile sul mercato dei capitali da un soggetto che investa un pari ammontare di capitale: si procede ad una valutazione che, a differenza dei metodi patrimoniali, è sintetica ed unitaria e che non prende in considerazione poste estranee a quelle della gestione caratteristica dell’azienda, non considerando quindi quella accessoria.

Nel pratico, si esplica nella previsione dei redditi futuri e nella successiva attualizzazione dei risultati economici così determinati, secondo la formula ritenuta più opportuna a seconda dell’orizzonte temporale, sia esso determinato o indeterminato. Le variabili fondamentali da stimare risultano essere:

• i flussi reddituali attesi o in alternativa il flusso reddituale medio,
• il tasso di attualizzazione che corrisponde solitamente al costo del capitale proprio,
• la determinazione dell’orizzonte temporale, che indica la durata attesa della produzione del reddito futuro; nella maggior parte dei casi si assume una durata limitata, solitamente intorno ai 3-5 anni, in quanto in via teorica l’orizzonte temporale è indefinito poiché l’impresa non ha una data di cessione, ma i dati risulterebbero poco significativi.

Per la determinazione del reddito atteso, è possibile scegliere un’unica grandezza di reddito medio o i diversi flussi reddituali determinati per ogni anno di previsione. Il punto di partenza è costruito dal dato storico e ci sono i seguenti approcci possibili:

• performance passata, che ipotizza per il futuro gli stessi livelli di risultato storicamente registrati, proiettando nel futuro il medesimo trend,
• della proiezione dei risultati storici che identifica un possibile trend medio di crescita della redditività, sulla base del quale ponderare i redditi attesi futuri (analisi del tasso di crescita, livelli di efficienza, organizzazione delle reti di vendita, variazione costo del lavoro e così via, al fine di valutare l’impatto di tutte le variabili che possano determinare il corretto tasso di crescita),
• performance programmate, quando è possibile utilizzare i piani industriali del management (budget e piani pluriennali), purché sia possibile verificarne l’attendibilità.

In ogni caso la grandezza reddituale da utilizzare è un reddito normalizzato, rettificato escludendo le componenti straordinarie e irripetibili, nonché depurato dalle politiche di bilancio adottate; infatti, dal dato storico assunto vengono eliminate le componenti straordinarie di reddito, quali proventi e oneri straordinari estranei alla gestione caratteristica, per poi rideterminare le imposte di competenza assumendo una misura normalizzata che sia espressiva dell’effettiva incidenza fiscale media, aggiungere eventuali ricavi e costi latenti, correggere le conversioni contabili e neutralizzare le politiche di bilancio. 

Segue che, avviene una rettifica di tutte le voci che sono causa di distorsione e portano a determinare un flusso atteso non sufficientemente attendibile ai fini del processo valutativo: le voci che nella pratica si prestano maggiormente a tali operazioni sono sicuramente gli ammortamenti o i beni in leasing. 

Il reddito normalizzato dovrà essere poi attualizzato, utilizzando il tasso di capitalizzazione i: la scelta del tasso di capitalizzazione rappresenta il principale punto critico del metodo reddituale, dato che è collegata al concetto di rischio, in quanto misure di flusso atteso prudenziali implicano tassi contenuti e viceversa. 

La determinazione del tasso di capitalizzazione solitamente è legata a 2 parametri:

• il tasso di interesse puro, ovvero quello corrisposto per l’impiego di capitali in investimenti a rischio nullo;
• maggiorazione per il rischio d’impresa assunto, ovvero il rischio di subire perdite e non utili dall’investimento di capitale effettuato.

Il modello maggiormente utilizzato per stimare tali parametri è il CAPM, 

CAPM = Ke = Rf + β(Rm–Rf) = Rf + β(ERP)

si veda il precedente articolo per il relativo approfondimento, https://bit.ly/3JpaqG6.

In ultimo, nei metodi di stima reddituali o finanziari, basati sui flussi di risultato, viene solitamente considerato anche il terminal value o valore terminale: è il valore finale attualizzato espressivo del valore di realizzo dell’azienda, che sarà sommato alla fine del piano alla sommatoria dei valori attuali dei flussi di cassa futuri, al fine di valutare il valore complessivo dell’azienda. Esistono varie metodologie affinché sia calcolato correttamente il TV di una società, una delle più utilizzate considera il valore del reddito normalizzato nell’ultimo anno di piano attualizzato per un tasso pari alla differenza tra il costo del capitale proprio, già stimato in precedenza e il tasso g o “growth rate” che risulta essere il tasso di crescita della società: così facendo, il TV consiste nell’attualizzazione del reddito stimato nell’ultimo anno di piano, prospettato in un orizzonte temporale potenzialmente infinito, al tasso di sconto Ke, dove il flusso di cassa cresce ad una percentuale pari a g.

Riassumendo il metodo di valutazione reddituale in formule: 

dove

• W, indica il valore dell’azienda sottoposta a valutazione, 
• Rn, indica il valore del reddito operativo normalizzato, 
• n, indica la durata dell'orizzonte temporale,
• Ke, indica il tasso di attualizzazione ovvero il costo del capitale proprio,
• TV, indica il valore terminale dell'azienda sottoposta a valutazione.

---

VANTAGGI E SVANTAGGI DEL METODO REDDITUALE

I vantaggi applicativi del metodo reddituale risiedono nella fondatezza della logica di fondo, dato che l’azienda anche nella realtà assume un valore, in primo luogo, in funzione del reddito che da essa sarà possibile trarre; inoltre, i metodi reddituali si adattano bene a quelle realtà aziendali che non hanno problemi relativi alla struttura finanziaria e sfruttano adeguatamente la propria capacità produttiva, come ad esempio imprese con basso livello di patrimonializzazione per le quali la redditività si esprime in termini di capitale corrente e non di capitale immobilizzato, quindi imprese commerciali, di servizi, di consulenza, di intermediazione; il metodo è molto utilizzato nelle cessioni d’azienda, così come per la valutazione delle singole business unit. L’affidabilità del modello è legata al fatto che vengono utilizzati dati concreti e certi, inerenti esclusivamente alla gestione caratteristica dell’azienda.

Invece, per i motivi di cui sopra, non si adatta al meglio ad imprese immobiliari, assicurative, alle holding e agli enti no profit: in generale a tutte le imprese che generano reddito in forma non monetaria ma di capitalizzazione; inoltre, gli svantaggi sono legati alle incertezze e difficoltà connesse con il procedimento di determinazione del valore dell’azienda: numerose sono le grandezze da stimare che diventeranno maggiormente aleatorie, nonché meno attendibili e poco affidabili, al protrarsi dell’orizzonte temporale di stima; inoltre, è necessario che la crescita stimata sia in linea con il mercato e con il settore di appartenenza, affinché sia credibile.

 

A cura di: Antonio Russo, Dottore Commercialista e Revisore Legale

Puoi scaricare l'articolo in PDF qui

Per maggiori informazioni:

antoniorusso@valoreassociati.it