I TASSI DI ATTUALIZZAZIONE NELL’ATTIVITÀ PERITALE: IL WACC

Come espresso nel precedente articolo, l’attività peritale costituisce una sfera professionale propria della figura del Dottore Commercialista e del Revisore Legale: dopo il CAPM, è opportuno approfondire in questa sede il WACC, altro tasso di attualizzazione usato in prevalenza, nonché componente fondamentale per procedere nella corretta stima delle valutazioni.

IL WACC

Il WACC, acronimo di “Weighted Average Cost of Capital”, è il costo medio ponderato del capitale di un titolo, di un progetto di investimento o di un’impresa: esprime il relativo costo-opportunità valutando il potenziale investimento in termini di costo medio delle fonti di finanziamento. Di conseguenza, viene utilizzato dai professionisti stimatori o dagli analisti in genere per esprimere la corretta valutazione di una strategia di acquisto e di vendita di un asset o di avvio di un progetto industriale. 

Il relativo calcolo è dato dalla media ponderata del costo del capitale proprio, Ke, e del costo del capitale di terzi, Kd: 

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ∗ 𝐸/(D+E) + 𝐾𝑑 ∗ 𝐷/(𝐷+𝐸) ∗ (1−𝑡),

• il costo del capitale proprio, Ke, viene considerato secondo la teoria del “Capital Asset Pricing Model”, CAPM, come il tasso di rendimento del capitale proprio o il tasso di rendimento minimo che un'azienda deve offrire ai propri soci o azionisti al fine di remunerare i fondi da questi ricevuti (si veda quanto indicato nel precedente articolo per la relativa determinazione);
• il costo del capitale di terzi, Kd, può essere invece calcolato come
  • Kd = interessi passivi/PFN, “posizione finanziaria netta” ovvero i debiti di natura finanziaria al netto delle disponibilità liquide, quando è possibile risalire al costo del debito attraverso i dati di bilancio. In tal caso, la corretta determinazione è fortemente dipendente da quando il debito è contratto, per questo motivo è fondamentale il momento in cui avviene l’analisi ed è necessario che i dati di bilancio siano coerenti con la data di valutazione;
  • altrimenti attraverso un’analisi di mercato, ricostruendo il costo del debito come somma del rendimento risk free dei titoli di Stato e dello spread, calcolato in funzione dei rendimenti a scadenza dei bond di imprese comparabili per profilo di rischio, ovvero Kd = rf + spread = i;
• il valore del costo del capitale di terzi solitamente è al netto dello scudo fiscale, moltiplicando Kd ∗ (1-t), in quanto il costo del debito è reale, depurato dal risparmio fiscale sugli oneri finanziari. Il tax rate “t” è specifico e misura la deducibilità degli interessi passivi: in Italia ci sono due imposte applicate al reddito d’impresa, l’IRAP e l’IRES, calcolate come segue. L’IRAP ha come base imponibile l’EBIT ed ha un’aliquota del 3,90%, l’IRES è corrisposta dalle aziende sul reddito imponibile, ovvero l’EBT, e l’aliquota è del 24%. Tuttavia, prima di applicare quest’ultima aliquota, è concessa una deducibilità del 10% dell’IRAP pagata, che dovrà essere quindi scontata nel calcolo: questa componente è definita “Tax Asset” sugli interessi passivi;
• le percentuali di ponderazione del capitale E/(E+D) e D/(D+E) esprimono la composizione del capitale societario in considerazione, in funzione dell’equity E, ovvero il capitale proprio, e del debito D, ovvero il capitale di terzi, esprimendo quindi immediata visualizzazione della percentuale di ciascuna fonte di finanziamento rispetto al totale, variando da impresa a impresa a seconda della conformazione.

DINAMICHE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA E IL WACC

Al cambiamento della struttura finanziaria dell’impresa seguono i seguenti importanti effetti distinti sul WACC, che ne possono orientare le relative scelte strategiche di composizione:

• emettendo debito, il peso dell’equity diminuisce, il WACC si riduce, l’effetto dello scudo fiscale rende ancora meno costoso il debito, riducendo ulteriormente il WACC (D/E aumenta, Ke diminuisce e diminuisce il WACC). Per questo a volte impropriamente è usanza dire che il debito crei valore;

𝑫/E ↑ → 𝑾𝑨𝑪𝑪 ↓

• tuttavia, l’aumento del debito comporta un aumento del costo dell’equity, Ke, dato che il relativo βlevered aumenta; infatti, il rapporto D/E aumenta e quando questo rapporto, denominato anche rapporto di leva, diventa troppo elevato, aumenta anche il costo del debito Kd: ciò avviene in quanto i finanziatori a fronte di maggior rischio chiederanno maggior rendimento, avendo il timore che l’impresa possa avere difficoltà finanziarie a far fronte ai propri ingenti impegni contrattuali o addirittura possa andare incontro a situazioni di financial distress e fallire (D/E aumenta, aumenta Ke, aumenta Kd, aumenta il WACC). 

𝑫/E ↑ → 𝑲𝒆 ↑ 𝑲𝒅 ↑ → 𝑾𝑨𝑪𝑪 ↑ 

Si analizza ora un’impresa che non ha inizialmente debito, 𝐾𝑒 = 𝑊𝐴𝐶𝐶: se viene inserito il debito, è possibile distinguere due momenti distinti, i quali creano importanti conseguenze sulla struttura finanziaria aziendale (vedasi i grafici aziendali reali riportati):

• il momento iniziale quando avviene l’emissione o l’assunzione di debito, dove 𝐾𝑑 rimane a livelli contenuti (nel caso in esame sempre inferiore al 4%), dato che il livello di leva all’inizio è molto basso, inferiore al 50%. In tal caso, l’effetto di peso del rapporto D/E e del beneficio fiscale prevale sull’aumento del costo delle due fonti di finanziamento, quindi il WACC diminuisce, come è possibile notare nel secondo grafico, generando un beneficio alla struttura finanziaria;
• tuttavia, quando il debito cresce oltre una certa soglia, solitamente oltre il 50%, si crea un notevole aumento del costo del debito, 𝑲𝒅 cresce per effetto dell’eccessivo leverage e quindi rischio per i finanziatori, facendo a sua volta aumentare esponenzialmente il 𝑲𝒆: quanto detto provoca una prevalenza dell’aumento del costo delle due fonti di finanziamento rispetto all’effetto del rapporto D/E e dello scudo fiscale, comportando una rilevante crescita del WACC ed un aggravio per la struttura finanziaria societaria.

CONCLUSIONI

Di conseguenza, considerando questi semplici esemplificazioni appare evidente capire come sia importante equilibrare la struttura finanziaria societaria: in generale, il livello ottimale della struttura finanziaria è quello che minimizza il WACC, ovvero quel livello D/E target che permette di sfruttare al massimo i benefici derivanti dalla diminuzione del peso dell’equity e del relativo scudo fiscale, al netto degli svantaggi derivanti dall’aumento del costo delle due fonti di finanziamento e potenziale situazione di financial distress per gli investitori: questo livello è company specific, ovvero dipendente dalla società e dal mercato di riferimento.

A cura di: Luigi Alfredo Carunchio, Dottore Commercialista e Revisore Legale

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