I TASSI DI ATTUALIZZAZIONE NELL’ATTIVITÀ PERITALE: IL WACC

Come espresso nel precedente articolo, l’attività peritale costituisce una sfera professionale propria della figura del Dottore Commercialista e del Revisore Legale: dopo il CAPM, è opportuno approfondire in questa sede il WACC, altro tasso di attualizzazione usato in prevalenza, nonché componente fondamentale per procedere nella corretta stima delle valutazioni.

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IL WACC

Il WACC, acronimo di “Weighted Average Cost of Capital”, è il costo medio ponderato del capitale di un titolo, di un progetto di investimento o di un’impresa: esprime il relativo costo-opportunità valutando il potenziale investimento in termini di costo medio delle fonti di finanziamento. Di conseguenza, viene utilizzato dai professionisti stimatori o dagli analisti in genere per esprimere la corretta valutazione di una strategia di acquisto e di vendita di un asset o di avvio di un progetto industriale. 

Il relativo calcolo è dato dalla media ponderata del costo del capitale proprio, Ke, e del costo del capitale di terzi, Kd: 

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ∗ 𝐸/(D+E) + 𝐾𝑑 ∗ 𝐷/(𝐷+𝐸) ∗ (1−𝑡),

• il costo del capitale proprio, Ke, viene considerato secondo la teoria del “Capital Asset Pricing Model”, CAPM, come il tasso di rendimento del capitale proprio o il tasso di rendimento minimo che un'azienda deve offrire ai propri soci o azionisti al fine di remunerare i fondi da questi ricevuti (si veda quanto indicato nel precedente articolo per la relativa determinazione);
• il costo del capitale di terzi, Kd, può essere invece calcolato come
  • Kd = interessi passivi/PFN, “posizione finanziaria netta” ovvero i debiti di natura finanziaria al netto delle disponibilità liquide, quando è possibile risalire al costo del debito attraverso i dati di bilancio. In tal caso, la corretta determinazione è fortemente dipendente da quando il debito è contratto, per questo motivo è fondamentale il momento in cui avviene l’analisi ed è necessario che i dati di bilancio siano coerenti con la data di valutazione;
  • altrimenti attraverso un’analisi di mercato, ricostruendo il costo del debito come somma del rendimento risk free dei titoli di Stato e dello spread, calcolato in funzione dei rendimenti a scadenza dei bond di imprese comparabili per profilo di rischio, ovvero Kd = rf + spread = i;
• il valore del costo del capitale di terzi solitamente è al netto dello scudo fiscale, moltiplicando Kd ∗ (1-t), in quanto il costo del debito è reale, depurato dal risparmio fiscale sugli oneri finanziari. Il tax rate “t” è specifico e misura la deducibilità degli interessi passivi: in Italia ci sono due imposte applicate al reddito d’impresa, l’IRAP e l’IRES, calcolate come segue. L’IRAP ha come base imponibile l’EBIT ed ha un’aliquota del 3,90%, l’IRES è corrisposta dalle aziende sul reddito imponibile, ovvero l’EBT, e l’aliquota è del 24%. Tuttavia, prima di applicare quest’ultima aliquota, è concessa una deducibilità del 10% dell’IRAP pagata, che dovrà essere quindi scontata nel calcolo: questa componente è definita “Tax Asset” sugli interessi passivi;
• le percentuali di ponderazione del capitale E/(E+D) e D/(D+E) esprimono la composizione del capitale societario in considerazione, in funzione dell’equity E, ovvero il capitale proprio, e del debito D, ovvero il capitale di terzi, esprimendo quindi immediata visualizzazione della percentuale di ciascuna fonte di finanziamento rispetto al totale, variando da impresa a impresa a seconda della conformazione.

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DINAMICHE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA E IL WACC

Al cambiamento della struttura finanziaria dell’impresa seguono i seguenti importanti effetti distinti sul WACC, che ne possono orientare le relative scelte strategiche di composizione:

• emettendo debito, il peso dell’equity diminuisce, il WACC si riduce, l’effetto dello scudo fiscale rende ancora meno costoso il debito, riducendo ulteriormente il WACC (D/E aumenta, Ke diminuisce e diminuisce il WACC). Per questo a volte impropriamente è usanza dire che il debito crei valore;

𝑫/E ↑ → 𝑾𝑨𝑪𝑪 ↓

• tuttavia, l’aumento del debito comporta un aumento del costo dell’equity, Ke, dato che il relativo βlevered aumenta; infatti, il rapporto D/E aumenta e quando questo rapporto, denominato anche rapporto di leva, diventa troppo elevato, aumenta anche il costo del debito Kd: ciò avviene in quanto i finanziatori a fronte di maggior rischio chiederanno maggior rendimento, avendo il timore che l’impresa possa avere difficoltà finanziarie a far fronte ai propri ingenti impegni contrattuali o addirittura possa andare incontro a situazioni di financial distress e fallire (D/E aumenta, aumenta Ke, aumenta Kd, aumenta il WACC). 

𝑫/E ↑ → 𝑲𝒆 ↑ 𝑲𝒅 ↑ → 𝑾𝑨𝑪𝑪 ↑ 

Si analizza ora un’impresa che non ha inizialmente debito, 𝐾𝑒 = 𝑊𝐴𝐶𝐶: se viene inserito il debito, è possibile distinguere due momenti distinti, i quali creano importanti conseguenze sulla struttura finanziaria aziendale (vedasi i grafici aziendali reali riportati):

• il momento iniziale quando avviene l’emissione o l’assunzione di debito, dove 𝐾𝑑 rimane a livelli contenuti (nel caso in esame sempre inferiore al 4%), dato che il livello di leva all’inizio è molto basso, inferiore al 50%. In tal caso, l’effetto di peso del rapporto D/E e del beneficio fiscale prevale sull’aumento del costo delle due fonti di finanziamento, quindi il WACC diminuisce, come è possibile notare nel secondo grafico, generando un beneficio alla struttura finanziaria;
• tuttavia, quando il debito cresce oltre una certa soglia, solitamente oltre il 50%, si crea un notevole aumento del costo del debito, 𝑲𝒅 cresce per effetto dell’eccessivo leverage e quindi rischio per i finanziatori, facendo a sua volta aumentare esponenzialmente il 𝑲𝒆: quanto detto provoca una prevalenza dell’aumento del costo delle due fonti di finanziamento rispetto all’effetto del rapporto D/E e dello scudo fiscale, comportando una rilevante crescita del WACC ed un aggravio per la struttura finanziaria societaria.

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CONCLUSIONI

Di conseguenza, considerando questi semplici esemplificazioni appare evidente capire come sia importante equilibrare la struttura finanziaria societaria: in generale, il livello ottimale della struttura finanziaria è quello che minimizza il WACC, ovvero quel livello D/E target che permette di sfruttare al massimo i benefici derivanti dalla diminuzione del peso dell’equity e del relativo scudo fiscale, al netto degli svantaggi derivanti dall’aumento del costo delle due fonti di finanziamento e potenziale situazione di financial distress per gli investitori: questo livello è company specific, ovvero dipendente dalla società e dal mercato di riferimento.

 

A cura di: Luigi Alfredo Carunchio, Dottore Commercialista e Revisore Legale

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