I TASSI DI ATTUALIZZAZIONE NELL’ATTIVITÀ PERITALE: IL CAPM

Una delle attività specifiche e maggiormente interessanti della professione di Dottore Commercialista e Revisore Legale è sicuramente quella legata alla redazione di perizie di stima: il professionista è chiamato ad effettuare valutazioni di diversa tipologia, a seconda della finalità richiesta, ad esempio aventi fini fiscali, in relazione ad arbitrati o procedimenti civili in presenza di controversie legate al prezzo di cessione, fairness opinion e incarichi professionali di altra natura, in concomitanza di operazioni di finanza straordinaria come trasformazioni, conferimenti, fusioni, scissioni, quotazioni e così via. 

A seconda dell’obiettivo prefissato esistono diverse metodologie di valutazione che comportano quindi stime di parametri differenti: tuttavia, risulta essere sempre una componente fondamentale il calcolo e la scelta del tasso di attualizzazione da utilizzare nella valutazione.

IL TASSO DI ATTUALIZZAZIONE

Il tasso di attualizzazione è pari al tasso d'interesse da impiegare per trasferire al tempo zero, ossia ad oggi, un capitale finanziario o un flusso di cassa che è esigibile esclusivamente ad una determinata data futura, in modo tale da rendere finanziariamente equivalenti il capitale o il flusso attualizzato, esigibile oggi, e quello esigibile prossimamente.

La determinazione del tasso di attualizzazione solitamente è legata a due parametri: 

• il tasso di interesse puro, ovvero quello corrisposto per l’impiego di capitali in investimenti a rischio nullo; 
• la maggiorazione per il rischio d’impresa assunto, ovvero il rischio di subire perdite e non utili dall’investimento di capitale effettuato. 

IL CAPM

Il modello maggiormente utilizzato per suddetto calcolo è il CAPM: acronimo di “Capital Asset Pricing Model”, è un modello di equilibrio dei mercati finanziari proposto da W.Sharpe, che gli fruttò insieme a M.Miller e H.Markowitz il premio Nobel per l'economia nel 1990. 

Secondo la teoria del CAPM, il costo del capitale proprio, Ke, equivalente al tasso del rendimento atteso dell’attività aziendale Ri, viene considerato come il tasso di rendimento del capitale proprio o il tasso di rendimento minimo che un'azienda deve offrire ai propri soci o azionisti al fine di remunerare i fondi da questi ricevuti e investiti. Essendo un rendimento per il socio è legato al rischio a cui quest’ultimo si espone, ovvero il rischio sistemico e quello tipico dell’investimento. 

Il CAPM si ricava dalla stima dei seguenti parametri: 

CAPM = Ke = Ri = Rf + β x (Rm - Rf) = Rf + β x (ERP),

dove, 

• Ke, è il costo del capitale proprio o tasso di rendimento minimo;
• Ri è il rendimento atteso dell’attività aziendale; 
• Rf è il tasso risk-free dell’investimento. Tale tasso non incorpora concettualmente il rischio: solitamente si considera pari al tasso di rendimento dei titoli di Stato di una nazione a medio-lungo termine, per via della remota possibilità di default; normalmente per l’Italia viene scelto il tasso medio dei BTP a dieci anni e implica che l’investimento nell’attività aziendale deve almeno restituire tale rendimento. La scelta dell’orizzonte temporale dei titoli di Stato di riferimento è in derivazione della presunzione che una Nazione non abbia possibilità concrete di fallimento, tuttavia, sulla curva a trent’anni si scaricano troppe incertezze, per questo nella pratica vengono solitamente usati i tassi decennali;
• β x (Rm – Rf) o anche β x (ERP) è l’equity risk premium, ovvero l’extra rendimento del mercato di riferimento in eccesso rispetto a quello risk-free. Il β esprime la correlazione tra i rendimenti, fungendo da fattore di ponderazione del rischio; sull’ERP incidono una molteplicità di fattori, tuttavia è possibile affermare agevolmente che è country specific, dato che dipende dal paese di riferimento e varia a seconda del mercato analizzato: molto spesso, per ottenere un’estrema precisione del modello solitamente si sottrae all’ERP il valore dell’inflazione.

IMPLICAZIONI NELLA STIMA DEI PARAMETRI

Quando si procede nella stima del tasso di attualizzazione attraverso il modello del CAPM è opportuno tenere conto di quanto segue:

• il tasso risk-free contiene il country risk dato che è basato sui titoli di Stato e, sebbene siano definiti come privi di rischio, essi incorporano in realtà il remoto rischio di default del singolo Paese che genera delle differenze nei rendimenti di tali titoli. Di conseguenza, dato che l’equity risk premium deve essere misurato come differenza tra rendimento di mercato e rendimento risk-free, dipende necessariamente dalla “country” di riferimento: mentre questo effetto è inevitabile, è quindi importante che il tasso usato nel calcolo dell’equity risk premium sia lo stesso del tasso risk-free, in quanto il country risk deve essere uguale nei due addendi, e conseguentemente riferito allo stesso paese; 
• una volta determinato l'equity risk premium per il determinato mercato di appartenenza, è necessario ponderare il rischio mediante l'utilizzo del β; infatti, i profili di rischio di diverse imprese non coincidono e l'equity risk premium deve quindi essere corretto per essere tradotto e riferito al rischio della specifica impresa da valutare. 

Il β può essere stimato in diverse e complicate modalità, tuttavia, considerando un certo intervallo temporale, si può determinare il rendimento dell'azione da valutare e confrontarlo con quello di mercato. In generale, come detto, il β esprime la correlazione tra i rendimenti e spiega come si comporta l’azienda in esame rispetto all’andamento generale del mercato, in termini di rischio: 

• un β = 1 implica che l'azienda abbia lo stesso profilo di rischio del mercato, Ke = Rm;
• un β < 1 implica che l'impresa abbia minor rischio del mercato, Ke < Rm; 
• un β > 1 implica che l'impresa abbia maggior rischio del mercato, Ke > Rm.

La stima del β può comportare i seguenti problemi nella sua determinazione: 

• la corretta stima del periodo di misurazione e di frequenza dei dati, in quanto le rilevazioni possono essere giornaliere, settimanali, mensili;
• il corretto calcolo del rendimento, in quanto ad esempio esso può basarsi su un prezzo dell’azione che include o meno il dividendo; 
• l’indice di riferimento esatto, poiché il beta è un indice di correlazione che può essere calcolato con riferimento all’indice di mercato o del segmento specifico, nel quale è quotato il titolo.

Di conseguenza, alla luce delle considerazioni finora esposte, si afferma che, data la complessità di stima dei vari parametri, al fine di avere la migliore ponderazione del tasso di attualizzazione stimato mediante il CAPM, nell’equazione sopra rappresentata vengono di norma utilizzati i parametri stimati dai migliori istituti di riferimento, uno su tutti la Stern School of Business della New York University, guidata dal Professore Aswath Damodaran, vero e proprio guru della “corporate finance and valutation”. 

A cura di: Luigi Alfredo Carunchio, Dottore Commercialista e Revisore Legale

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